2月24日，英伟达财报公布在即，摩根士丹利分析师Joseph Moore与Mason Wayne在最新报告中指出，英伟达的Hopper架构芯片需求在过去两个月内显著回暖，下一代Blackwell芯片GB200的技术瓶颈也已突破，但悬而未决的出口管制政策仍为其即将公布的财报蒙上阴影。

报告预测，英伟达本季度收入或与市场共识的420亿美元持平，并维持“增持”评级，目标价152美元，较当前股价潜在涨幅约13%。次日（2月26日）盘后，这家全球AI芯片霸主将交出关键季度成绩单，市场对其能否延续神话的期待与疑虑交织——一边是生成式AI推动的算力需求爆发，另一边则是地缘政治对供应链的持续扰动。  

从业务基本面看，英伟达的护城河依然稳固。

2025财年第三季度（截至2024年10月），其营收同比增长94%至351亿美元，净利润同比上涨109%至193亿美元，数据中心业务贡献了87.6%的收入，同比增幅达112%。支撑这一增长的核心在于Hopper架构（H100/H200）的持续放量与Blackwell的产能爬坡。尽管此前市场担忧Hopper需求因Blackwell替代而放缓，但大摩调查显示，云服务提供商对Hopper的采购意愿回升，部分源于客户因担忧出口管制收紧而提前下单，形成“过渡性需求”。

黄仁勋在财报电话会议中强调，Hopper的需求将延续至2026财年，而Blackwell的交付量预计在2025年第四季度达到“数十亿美元”，并持续攀升。这种新旧架构的“共生”现象，折射出算力需求的多层次性：Hopper仍是当前数据中心加速传统数据处理与中小规模AI训练的主力，而Blackwell则面向需要千亿级参数大模型训练与推理的头部客户。  

然而，技术迭代与供应链管理的复杂性正在考验英伟达的毛利率韧性。Blackwell系统的“前所未有的复杂性”（涉及风冷/液冷、NVLink多版本组合、Grace与X86架构兼容等）导致初期生产成本高企，预计投产初期的非GAAP毛利率将降至70%左右，但随着良率提升与规模效应显现，有望在数季度内恢复至75%。这一波动与Hopper的利润率形成对比——后者因产线成熟与供应改善，成为当前利润支柱。

不过，黄仁勋的长期逻辑清晰：Blackwell通过架构创新（如多芯片集成）突破单芯片性能瓶颈，其“每瓦特算力”优势将帮助客户在电力约束下最大化数据中心收益，进而巩固英伟达的定价权。  

真正的不确定性来自地缘政治。

美国对华AI芯片出口管制如同“达摩克利斯之剑”，迫使英伟达为中国市场定制性能降级的H20芯片，但2025财年三季度中国大陆及香港市场收入同比增幅仅34%，远低于美国（135%）与新加坡（185%）。尽管大摩认为客户可能通过采购低性能产品或海外训练规避限制，但若管制进一步收紧（如限制芯片互联带宽或算力密度），英伟达的全球市场份额可能被本土厂商侵蚀。

另一方面，主权AI（各国自建AI基础设施）的兴起为英伟达打开新市场，但其在财报中坦言，尚未获得向中国出口受限产品的许可证，合作伙伴同样未能获批。这种“东方不亮西方亮”的格局虽能缓冲短期风险，却无法消除长期增长隐患。  

更深层的矛盾在于，生成式AI的军备竞赛已从企业层面上升至国家战略。英伟达在电话会议中多次提及“AI工厂”概念——数据中心正从通用计算平台转型为专门生产智能的设施，而Blackwell则是这类工厂的“核心引擎”。这种范式变革催生了跨行业需求：除了谷歌、微软等云巨头，特斯拉、xAI等垂直领域公司正斥资构建超算集群（如xAI的Colossus集群配备10万块Hopper GPU），甚至日本软银也基于Blackwell打造本土最强AI超算。

黄仁勋将当前趋势定义为“两个根本性转变”：从CPU到GPU的加速计算迁移，以及从编码到机器学习的软件开发革命。这两大趋势的共振，使得英伟达的生态壁垒远超硬件本身——CUDA软件栈、AI Enterprise平台与全球合作伙伴的深度集成，构成难以复制的“全栈优势”。  

对投资者而言，英伟达的短期波动与长期价值需辩证看待。尽管出口管制可能压制业绩指引，但生成式AI的基础设施建设仍处早期阶段。据黄仁勋透露，下一代大模型的训练算力需求可能比当前模型高10-40倍，而Blackwell的设计正是为此类指数级增长而生。

此外，推理市场的爆发（占英伟达已安装设备基数的60%以上）与代理式AI（Agentic AI）的兴起，将为存量硬件提供持续变现渠道。若英伟达能如期推进技术路线图（如2026年Rubin平台），其垄断地位或进一步强化。不过，监管风险（如美国司法部反垄断调查传闻）与供应链韧性（CoWoS封装与HBM内存产能）仍需密切关注。 

截至2月24日盘前，英伟达股价微涨1%，市场似乎已部分消化政策风险，转而押注AI算力刚需。这家市值3.6万亿美元的巨头正站在十字路口：技术革新赋予它定义未来的权力，但地缘政治的巨浪也可能瞬间改写航向。唯一确定的是，在通用计算向加速计算迁徙的洪流中，英伟达仍是不可替代的“摆渡人”。