在2022年11月14日发布的研究报告《黄金2023年度展望：东风可借，逆风仍存》中，我们提出黄金市场基本面有望在2023年回暖，价格或呈先抑后扬。然而乍暖还寒，最易抢跑。随着投机市场对美联储降息和美国衰退预期进行提前定价，黄金价格自去年11月起步入近3个月的持续上行通道。在2023年2月5日发布的研究报告《黄金：预期修正，逆风回归》中，我们提出高于1900美元/盎司的黄金价格中计入了较多的投机溢价，随着预期交易迎来现实数据的验证，短期内黄金价格或面临较大的下行压力。目前来看，黄金价格在2月连续四周下挫，COMEX金价回落至1815-1825美元/盎司区间。这一点我们也可以从全球黄金投资基金的资金持有量和CFTC黄金投机净多头数据中得以印证，去年11月以来二者持有量均快速抬升，随后全球资金从2月初开始快速流出黄金投资基金，对应金价的两次拐点。

时至今日，我们提示短期黄金或将延续偏弱状态，实际利率下行或需更多基本面数据的支撑，定价模型也显示当前黄金仍余高估风险。往前看，综合中金宏观组对于年内美国经济或将步入“浅衰退”，中金外汇组对年内美元或呈先强后弱、全球货币体系多元化的影响或更偏长期，中金策略组对全球金融市场风险偏好或较2022年有所回升的判断，我们对黄金维持谨慎乐观的看法。此外，我们认为2022年央行购金需求的可能较大增量或并未改变黄金的定价逻辑，历史上央行更多为价格接受者、而非边际定价者，也从未“购出”金价的趋势性拐点。全球货币体系变迁持续存在，即使地缘局势可能支撑黄金的长期避险需求，我们认为这或也将间接影响黄金市场存量交易以及金价对于美债利率的敏感性。就2023年而言，我们提示黄金或难以同时受益于美联储降息预期带来的利率溢价和货币体系多元化带来的避险支撑。

预期尚在修正，利率压力仍存，避险有待兑现

近期市场对于美联储货币政策预期、美国经济前景预期以及相应决定的美债利率预期已录得明显修正，驱动黄金价格快速回落，我们的价格解构模型显示投机溢价（残差）出清贡献了2月以来87%左右的价格跌幅。当前来看，我们认为黄金市场或在短期延续偏弱状态，因为实际利率趋势性下行或仍需更多基本面数据的支持。一方面，美联储货币紧缩进程虽然放缓、但仍未结束，明确的方向性调整或需等待3月FOMC会议和相关宏观数据的进一步指引；另一方面，近期相对高频的就业数据和相对领先的经济景气指标均延续偏强表现，市场定价或逐步从“衰退”转向“浅衰退”、甚至“不衰退”，可能将继续为美债利率曲线陡峭化提供支撑。叠加利率隐含的长期通胀预期处于历史偏高水平，或为实际利率留有一定上行空间。定价模型也显示当前黄金价格仍处于高估状态。我们认为，在基本面改变的触发因素出现之前，黄金价格可能继续回归公允价格，市场波动来自利率定价的偏离度差异。

在短期的投机“抢跑”和预期交易过后，我们认为2023年黄金基本面回暖的大方向尚未改变，背后支撑在于避险需求兑现。年初以来，美国经济实际情况相对好于市场预期，劳动力市场仍表现强劲，零售消费和经济景气指数均有回暖迹象，市场对经济增长预期有所变化，海外黄金ETF持仓基本稳定，我们认为避险支撑或尚未到来。在美国仍于2023年内面临衰退风险的基准情形下，我们维持2023年黄金价格的趋势性上行或需等待黄金避险买需出现的观点，与此同时，稳定的降息预期和实际利率的趋势性回落或也需等待经济下行数据的进一步确认。

投机价值恢复和长期避险利好，可能存在时差，2023年或并不特殊

我们认为2022年全球央行购金需求的可能较大增量或没有改变黄金市场的基本面定价逻辑。2008年以来全球央行成为黄金稳定的需求方，我们认为其既不会对供给侧为存量市场的黄金实物供需产生压力，也从未在历史上“购出”金价的趋势性拐点。此外，全球货币体系规模扩大和结构多元的趋势持续存在，其影响更偏长期，对美元如此，对黄金亦是如此，2023年或并不特殊。即使尚未结束的地缘局势可能为黄金的长期避险需求带来一定支撑，例如在大宗商品市场中以欧元、人民币结算的贸易规模有所增加，我们认为这或也间接影响黄金的存量交易以及金价对于美债利率的敏感性。就2023年而言，我们提示黄金或难以同时受益于美联储降息预期带来的利率溢价和货币体系多元化带来的避险支撑。

价格判断：乍暖还寒，仍需耐心

综上所述，我们认为2023年内黄金基本面回暖的大方向尚未改变，然而乍暖还寒，仍需耐心，短期利率逆风或将延续，维持年度展望中对1H23 COMEX黄金均价位于1650-1700美元/盎司的判断。基准情形下，如果美国经济下行压力进一步显现，实际利率下行预期得以确认，我们预计COMEX金价中枢有望于2H23回升至1750美元/盎司附近。值得注意的是，如果美国经济最终实现“软着陆”，避险东风未能如期兑现，可能将抑制下半年的金价涨势。

（作者：中金公司郭朝辉、李林惠）