自去年10月末开始至今年2月初，美元、美债以及贵金属价格均迎来一轮明显的调整，其间，美债收益率从4.2上方回落至3.3以下，美元从113最低跌至101，外盘金价则从1618美元/盎司的低点一路反弹至最高1975美元/盎司。具体来看，这一轮资产调整主要反映了3个市场预期：一是美联储加息逐渐放缓直至停止加息的预期被持续强化。随着通胀连续大幅回落，去年11月份美联储最后一次加息75个基点，并暗示即将放缓加息，正式启动了这一轮调整。二是美国经济衰退预期持续发酵，例如去年12月PMI回落至收缩区间后，美元与美债利率均出现了大幅下跌。三是美联储停止加息以及降息预期提前释放。2月议息会议前后，市场对2023年年底的利率预期已经回落至4.4%。在三重预期的共振之下，美债、美元大幅回调，贵金属价格则出现强劲上涨。

随着美国1月非农数据以及PMI等经济数据公布，市场对于美联储加息的路径再度大幅调整。从当前FedWatch反映出的加息预期可以看出，市场预计美联储3月份、5月份将仍分别加息1次，加息高点将达到5.25%，且全年利率将维持在5%以上。此外，随着近期美联储官员密集发表较为“鹰派”的言论，市场开始交易部分更加激进的加息预期，部分投资者已经开始押注美联储6月份将会加息至5.5%。美联储加息路径的调整也带来了资产价格的回调，近一周，美债与美元均迎来了明显反弹，金价回落至1900美元/盎司下方持续震荡，白银价格受投机属性影响跌幅较黄金更为明显。

从整体上看，笔者认为，贵金属价格中短期内仍存在回调压力。一方面，随着超预期就业与经济数据的公布，市场仍需一定的时间进行调整，特别是美元等计入较多降息预期的资产有望以此为契机迎来阶段性反弹；另一方面，随着前期多头的离场，贵金属价格也迎来一定的回调空间。此外，未来美国通胀以及经济增长放缓都需要数据的进一步验证，且距离下次议息会议也仍有一段距离，金银缺乏新的上涨驱动。

但是，当前市场交易的主线仍是美国通胀回落以及美联储加息结束，预期的修正不会带来交易逻辑的根本性逆转，因此，贵金属价格也不会形成根本性的反转，仍将以调整为主。

虽然中短期内贵金属仍面临一定的下跌风险，但从长期来看，仍看好贵金属的多头配置价值。预计下一个行情启动契机将来自今年第二季度后美国经济衰退以及美联储降息预期。随着美国经济的持续走弱，市场预期美国今年第二季度开始GDP可能出现负增长，经济实质性衰退的风险加大。随着美联储加息的正式结束以及衰退压力的持续增加，市场将再次开始交易货币宽松预期。而得益于经济衰退担忧以及宽松预期发酵，实际利率将迎来明显下跌，10年期美债利率将跌破3%。在避险情绪、宽松预期以及利率下跌的驱动下，预计金银价格将迎来一轮较为强劲的上涨，金价有望突破2000美元/盎司并冲击历史高点。