本周，中国互联网领域的三大巨头——腾讯、美团与拼多多——将陆续发布2024年第四季度财报。尽管市场普遍预期其核心业务将延续增长态势，但高盛等机构的分析报告已提前揭示了财报之外的复杂图景。

腾讯：游戏与AI的双重引擎

腾讯的财报焦点无疑落在其游戏业务的复苏与AI技术的商业化进展上。高盛预测，腾讯第四季度游戏收入将同比增长17%，主要得益于《王者荣耀》和《和平精英》在春节期间的强势表现，以及国际市场游戏收入占比提升至30%的新高。然而，这一增长背后隐含隐忧：去年5月推出的《地下城与勇士》手游（mDnF）将在2025年下半年面临高基数效应，叠加国内游戏版号审批趋严，全年增速可能回落至10%。与此同时，腾讯的广告业务正通过微信生态的深化实现结构性升级，广告产品3.0与微信小商店的联动，预计推动在线广告收入在2025年加速至15%。

资本配置策略则是另一大看点。2023年腾讯斥资1030亿元回购股份并派发股息，但市场更关注其如何在AI研发投入与股东回报间取得平衡。DeepSeek R1大模型与微信AI搜索的整合已初见成效，但高盛指出，若2025年AI相关资本支出突破市场预期，可能对短期利润形成压制。这一矛盾折射出互联网巨头转型期的典型困境——技术投入的长期价值与资本市场对即期回报的诉求如何调和。

美团：本地商业的盈利韧性 vs 全球化试错成本

美团的核心本地商业板块预计将交出46%的EBIT同比增长，外卖交易量增长10%、到店酒旅利润率稳定在31.6%，显示出其在存量市场的运营效率。然而，高基数效应与竞争压力正在重塑增长逻辑：抖音本地生活服务的GMV在2024年突破4000亿元，迫使美团将资源向商户内容覆盖和用户补贴倾斜，这可能侵蚀其2025年GTV利润率（预计维持在3%）。更值得警惕的是新业务试错成本——中东外卖平台Keeta的扩张、生鲜零售的持续投入，以及机器人技术的研发，均可能成为拖累利润的变量。

政策环境的不确定性进一步加剧风险。尽管美团国内业务受直接冲击较小，但特朗普政府关税政策的反复已导致跨境物流成本波动，若2025年美国针对中国科技企业的限制升级，其海外拓展计划或将面临更多审查压力。这种“既要守城，又要拓疆”的双线作战，考验着美团管理层在资本分配上的精准度。

拼多多：Temu的全球化悖论  

拼多多的财报将成为检验“中国低价模式全球化”可行性的试金石。尽管高盛预测其第四季度调整后净利润同比增长11%，但增速较第三季度的48%大幅放缓，暴露出Temu商业模式调整期的阵痛。美国关税政策的反复已迫使平台加速向半托管模式转型：通过吸引本地卖家入驻、布局海外仓，试图绕开关税壁垒。然而，这种转型伴随着库存周转率下降和运营成本上升，中信证券测算显示，若美国落实10%关税叠加取消800美元免税政策，Temu商品价格优势将从40%收窄至27%，而中小卖家因资金链脆弱可能批量退出。

国内市场同样暗流涌动。拼多多“百亿补贴”的边际效益递减，2023年第三季度营收增速已降至44%，低于市场预期。尽管高盛预计2025年下半年低基数效应将提振利润，但京东重启“百亿补贴”、抖音电商的GMV突破3万亿元，都在挤压其增长空间。拼多多的应对策略——通过降低商家变现率换取GMV增长——已导致营业利润率环比下降9个百分点，若此趋势延续，资本市场对其“增长换利润”的叙事逻辑或将动摇。