バリュー投資（Value Investing）という投資戦略について少し研究している投資家は、“経済堀”という概念に馴染みがないはずである。

“過小評価企業を探して、買って長期保有”というバリュー投資の考え方は、株式市場で潜在力を持ち、長期的に安定した収益性があり、長期的に投資する価値がある企業を見つけるためには、企業の財務報告書からヒントを探すことに加えて、もう一つの鍵は企業の経済的堀です。

2018年、テスラの四半期ごとの電話会議で、テスラの創業者イーロン·マスクは堀の概念が悪いと公然と非難し、企業はイノベーションのペースにもっと注意を払うべきだと主張した。

経済堀とは？

堀の概念は1993年にウォーレン·バフェットが株主総会に向けた年次書簡で提案したもので、“コカ·コーラとジレットのカミソリは、近年、ブランド力、製品属性、販売チャネルのおかげで、世界市場でのシェアを拡大し続けており、経済の城の周りに堀を作るような競争力を持っている。”

したがって、経済的な堀とは、他の競合他社が模倣したり、追い越したりすることが難しい競争優位性を持ち、強力な堀を持ち、企業が長期的に生き残ることができることを意味する。

では、実際の企業の特徴は何でしょうか。

米モーニングスター社（Morningstar）株式研究部主任のパット。ドーシー Pat Dorseyは、企業の堀は以下の5つに分類できるとしている。

• 無形資産インタンジブル資産
• 変換コストSwitching Cost
• ネットワーク効果Network Effect
• コスト優位性Cost Advantage
• 効果的なスケール

無形資産は

無形資産とは、ブランド、特許、規制フランチャイズ権など、事業目的で物理的に存在しない資産をいいます。多くの無形資産の価値は、将来の利益に依存するため、企業の無形資産の価値を評価することは、企業の将来の発展見通しや競争力を測るようなものです。

• Brandブランド

優れたブランドは、消費者の心に居場所を持ち、顧客のロイヤルティと信頼を高め、より高い価格を支払う意思があります。

例えば、スターバックスコーヒーの価格は、平均的な小さなチェーンコーヒーショップよりも高いですが、それでもほとんどのオフィスワーカーや若者に支持され、それを支払う意思があります。アップルの携帯電話の愛好家として、ほとんどのフルーツパウダーは、アップルの携帯電話の価格が高いため、購入をあきらめず、他のブランドの携帯電話を使用することを選択します。

• 特許を取得。

特許を持つことは、他の競合他社が同様の製品を製造できないようにする法律によって保護され、競合他社を排除する。企業が特許技術を使用したい場合は、特許所有者からライセンスを得る必要があります。

しかし、特許には期限があります。特許が失効すると、競合他社が特許を合法的に使用しやすくなります。したがって、企業は常に新しい特許技術や製品を革新し、業界で確固たる地位を確立し、競争優位性を維持する必要があります。

• 規制のフランチャイズ

政府の許可を得て事業を行う必要がある産業もあり、参入障壁が高く、競合他社が少ないため、強固な堀があります。

例えば、廃棄物処理会社、製油所、水道会社、砂利工場、信用格付会社は、フランチャイズライセンスを取得すれば、安定した資本収益率を持つ独占市場企業になることができます。

変換コスト

コンバージョンコストとは、顧客が製品に付着し、製品を使用することに慣れている場合、お金、習慣の変更、再学習に時間を費やすなど、別の製品を使用する場合に支払うコストを指します。

本来の習慣を変えるには多くの代償が必要なので、面倒で、変えてそのままにしようとしない行為がしばしば生じる。

例えば、通常、Appleの携帯電話を使用している顧客は、IOSオペレーティングシステムに慣れており、Androidシステムに移行したい場合は、新しいオペレーティングモードを学ぶために時間を費やす必要があります。または、Windowsオペレーティングシステムの使用に慣れている顧客は、突然Macコンピュータを使用するときに探索する時間を費やす必要があります。

したがって、高い変換コストは、製品やサービスが顧客と密接に結びついていることを意味します。顧客が他の製品やサービスに切り替えることが困難な場合、企業は高い競争優位性を生み出しやすくなります。

ネットワーク効果

企業が提供するサービスや製品は、ユーザー数の増加に伴い、元のユーザーの紹介を通じて共有され、より多くの新しいユーザーが直列に接続され、企業のサービスや製品の価値が向上し、強力なネットワーク効果を形成し、競合他社が追い越すことが困難になります。

例えば、Facebookを使う人が増えると、無意識のうちにクラスタリング効果が生まれ、周りの人が参加するようになります。例えば、Instagramの初期には写真フィルター機能しか提供していなかったため、ユーザーはInstagramで写真を共有でき、Facebookにも共有できるため、Instagramに参加して写真を共有するユーザーが増えています。

クレジットカードサービスプロバイダー（VISA、Masterなど）は、これらのクレジットカードを使用できる店舗が増えるにつれて、これらのクレジットカードを申請する人が増え、競合他社が追い越すことが困難な経済的堀を形成します。

コスト優位性

価格は通常、顧客が購入するかどうかを決定するための重要な基礎であるため、コスト優位性が重要な鍵です。

競合他社よりも低い生産コストを持つ企業は、自然により多くの利益を生み出すことができます。低コストの原因は、企業の地理的優位性、特殊な資源の習得、低コストの生産プロセス、または巨大な経済規模にある可能性があります。

例えば、世界最大の小売業者であるウォルマートは、購買、輸送、販売、在庫のコスト削減に注力し、小売大手としての地位を確立しています。大量購入によって価格交渉のレバレッジを得ることができ、店舗数が増えるにつれて物流システムを構築することでコストを削減できます。

有効なサイズ

限られた市場では、1社または少数の企業が市場を占有し、独占のような現象を形成し、他の競合他社が参入することを困難にします。新規参入企業はコストが高くなるだけでなく、相対的な潜在的利益が低く、全体的な収益率が低下します。

したがって、有効規模の企業は競合他社が比較的少ない。この産業は通常、鉄道、電気通信、公益事業、空港などの独占企業である。

例えば、米国最大の鉄道網であるユニオン·パシフィック鉄道（UNP）は、米国西部と中部の23州で31，900マイル以上の路線を運行しています。このような規模の産業では、他の競合他社はほとんどありません。

経済的な堀は時代遅れか？

経済的堀の企業はバフェットの株式選択の原則であり、そのような企業は通常、良好で持続的な競争優位性を持ち、長期的な安定した資本収益率を得ることができ、競合他社に容易に置き換えられない。

しかし、テスラの創設者ムスクは“堀”理論に同意しません。彼は2018 年の決算説明会で、この理論は古風で時代遅れであると批判し、敵に対する唯一の防御が堀であれば長くは続かないと指摘した。重要なのはイノベーションであり、競争力を維持するための鍵です。

バフェット氏は、テクノロジーがあらゆる産業の堀を破壊したとは考えておらず、市場にはまだ多くの強力な堀を持つ企業があり、ムスクはいくつかの分野で破壊的なイノベーションを達成しているが、必ずしも菓子業界でそれらを追い越すことはできないと指摘した（バフェットのバークシャーにはアメリカの有名な菓子ブランドSee's Candiesがある）。

バフェットが確実な未来を求め、ムスクが不確実な未来を求めていることは、両者の考えからもわかる。

堀の概念を使って企業を選ぶことはまだ可能かもしれませんが、今日の産業は急速に変化し、テクノロジーは産業革新を推進し、多くの産業が破壊され、シェアリングエコノミー、オンラインショッピング、オンラインヘルスケアなどの新しい経済モデルが生まれています。したがって、長期的な競争優位性を維持したい企業は、容易に排除されないために新たな堀を作り続けなければなりません。結局のところ、収益性の高いビジネスモデルは、新しい競合他社との競争に脆弱です。

偽物の見分け方は？

真の堀を持つ企業は、他の競合他社が追いつくのを難しくする競争優位性を長期的に維持できます。しかし、表面的には堀の特徴を持っているように見える企業もありますが、実際には信頼できません。

高品質の製品、高い市場占有率、優れた経営を持つ企業は、これらの条件が堀の特性に合っていると感じやすくなりますが、これはしばしば堀の本質を見落とすことです。

高品質の製品やサービスと高い市場シェアを持つ企業は、短期間で優位に立つことができます。しかし、この市場への参入障壁が高くないと、競合他社に模倣されやすくなり、競争力が低下します。優れた経営は永続的な利点ではなく、経営陣は流動的で不確実性に満ちています。